双重主要上市后，阿里能否迎来估值大翻盘
文｜《中国企业家》记者 邓双琳
编辑｜姚赟
头图摄影｜邓攀
阿里完成了一件大事。
8月28日，阿里巴巴香港双重主要上市正式生效，在港交所的第二上市地位变更为主要上市地位。公告显示，双重主要上市正式生效之后，阿里在港交所上市的普通股和纽交所上市的美国存托股之间可持续转换。双重主要上市不涉及新股发行和融资。
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阿里与香港有极深的缘分。创立之初，便在香港注册；2007年，阿里B2B业务曾在香港联交所上市，股票代码为1688；2013年前后，阿里筹划整体IPO的首选地是港交所，但由于彼时相关规定限制，最终远赴纽交所上市；2019年，阿里在香港进行了二次上市。
自二次上市以来，阿里大部分公众流通股已转仓到香港，在市值和交易量方面，阿里一直位列港股前列。
值得注意的是，本次新增香港为双重主要上市地，与二次上市是两个概念。二次上市指公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商实现股份跨市场流通，主要以存托凭证的形式存在；而双重主要上市是指两个资本市场均为第一上市地，需要同时符合两个市场的全部监管要求。
虽然双重主要上市会面临更严格的监管，成本和操作复杂性也更高，但股价表现相对独立，可能产生价差，满足条件后可以纳入港股通，扩大投资者基础。
市场最关心的问题，是阿里能否进入港股通——据摩根士丹利分析，如果阿里巴巴在8月底前完成主要上市，预计港股通的纳入将在9月4日得到确认，9月6日宣布，并于9月9日市场开盘时生效。摩根士丹利预测，在纳入港股通后，南向资金在前六个月内可能为阿里巴巴港股增加约120亿美元的增量流入。
透镜咨询创始人况玉清告诉《中国企业家》，阿里在香港双重主要上市，能够让更多除了美国以外的国际资本以及中国内地的资金有机会参与到投资过程中，对于未来长期估值改善有重要意义。
对股价持续低迷的阿里而言，纳入港股通也许是根“救命稻草”。
双重主要上市或成中概股主流
阿里此次双重主要上市计划，可谓一波三折。
2018年，港交所发布新规，允许“同股不同权”的双重股权结构公司上市。2021年11月，港交所再次修改上市规则，拓宽双重主要上市接纳度。阿里对此响应迅速，在八个月后的2022年7月发布公告，拟将香港新增为主要上市地，在香港和纽约双重上市。
但两个月后，阿里又发布了一份公告。该公告表示：由于需要制定一份新的员工持股计划，将不会按照原计划在2022年底完成双重主要上市。
这一耽搁，便是一年半之久。
直到今年5月，阿里在2024财年业绩报告中提到，“我们一直在为香港主要上市做准备，目前预计于2024年8月底完成转化。”8月15日财报会上，阿里CFO徐宏透露，股东大会通过提案后，阿里巴巴预计于2024年8月底争取可以完成香港主要上市转换，“至于之后如何接入港股通，还得去履行各个交易所不同规则下的一些程序，应该按照程序来做，可以实现的。”
值得一提的是，在阿里之前，哔哩哔哩、再鼎医药、贝壳、知乎、名创优品等多家中概股都选择回港双重主要上市。相较此前中概股的回港“二次上市潮”，双重主要上市似乎已经成为更主流的方式。
2019年11月26日，阿里巴巴在香港上市。来源：视觉中国
双重主要上市和二次上市没有绝对的优劣之分，如何选择，取决于公司需求和上市地点的监管政策。双重主要上市的优势在于扩大投资者群体，吸引不同地区的投资者；多个市场进行融资，增加资本运作的灵活性，也可以减少对单一市场的依赖，分散市场风险。
对今天的中概股而言，双重主要上市可以被纳入港股通，并且一定程度上减少了地缘政治带来的风险，这相当于在不确定的环境中抓住了更多确定性。因此，即便上市流程复杂、成本高昂，但中概股依然纷纷寻求将香港新增为主要上市地。
据了解，与其他在香港双重主要上市公司一样，此次香港交易所也给予了阿里巴巴一些豁免：允许阿里巴巴使用美国公认会计原则来编制其财务报表；阿里巴巴拥有“以董事提名权为基础的”治理架构，被视为有不同投票权架构的公司，香港联交所授予了豁免，允许公司不严格遵守关于董事临时空缺、董事免职以及要求召开特别股东大会的股东保护规定；阿里2024年计划所授予的期权将涉及可转换为美国存托股份的期权，并且这些期权仍将采用美元计价，行权价格也会以美元表示。
纳入港股通能否修复估值？
阿里内部认为目前最严峻的问题，是估值严重被低估。
今年年初，马云、蔡崇信大幅增持阿里巴巴。蔡崇信家族基金增持了价值1.5亿美元的阿里股票，马云同期也大手笔增持，但未透露具体数额。
公司层面，阿里也正在加大回购力度：2025财年第一季度，其已投入58亿美元回购6.13亿股普通股；过去的2024财年，阿里累计投入125亿美元用于回购，回购规模位居中概股第一。截至2024年6月30日，阿里巴巴股份回购计划下仍余261亿美元回购额度，有效期至2027年3月。
创始人和阿里都在用行动力证，他们认为阿里的估值尚未回到合理轨道，但回购的作用暂未在股价上有明显表现。
对阿里而言，新增香港主要上市后，或有望纳入港股通，也许是一个历史性的拯救时刻。此前由于二次上市的限制，内地投资者无法直接参与阿里巴巴在港交所的交易。纳入港股通后，意味着更多熟悉阿里具体业务的内地投资者可以买入。
况玉清认为，回港双重主要上市，对当前的阿里几乎“百利无一害”。
“阿里不缺钱，资金上的需求不大，在香港上市也解决不了多少业务上的问题。阿里主要还是想通过双重主要上市来对冲地缘政治带来的一些潜在的风险，同时也可借此更好修复估值。”况玉清分析。
据高盛8月27日最新研报：预计完成双重主要上市后，为阿里有机会在今年9月9日获纳入港股通名单铺路，并有可能带来150亿至160亿美元的潜在资金流入。
摩根士丹利研报指出，在纳入港股通后的前六个月，南向的增量流入可能高达120亿美元，约占阿里巴巴总流通股的7%。从长远来看，这个百分比可能会稳定在低百分之十几。据摩根士丹利测算，包括腾讯、美团、小米、快手等在内，南向资金持股平均占这些公司总股本的11%。
据格隆汇研报，如果以腾讯港股通持股比例稳定后去做推算，以阿里目前1.45万亿港元市值作为基数，港股通未来或可持续为阿里提供的市值增量贡献，对应的规模将达到1450亿港元——对于当前的阿里的市值而言，这是一笔相当庞大的潜在增量资金。
阿里有望纳入港股通，也让多家机构和投资人因此有所动作。高瓴旗下HHLR在内的多家机构大手笔加仓，其中HHLR大笔买入了524万股阿里巴巴，较上季度持股数暴增3638.32%，使其成为第三大持仓标的，在投资组合中的占比从上季度的0.02%上升至5.98%。知名投资人段永平的H&H国际二季度减持了其超级重仓股苹果，加仓了阿里巴巴和西方石油，增持比例分别为7.9%和35.97%。目前阿里巴巴为其第四大持仓股。
纳入港股通也许是根“救命稻草”，但阿里想要获得高估值，究其根本还是要依靠业务破局。
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