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A股“猪周期”投资逻辑走弱

放大字体  缩小字体 来源:21世纪经济报道 2024-12-23 09:04  浏览次数:12

A股市场的“猪周期”投资逻辑,近期出现明显弱化。

作为业内最具竞争力的龙头企业,牧原股份8月中旬出现一轮明显下跌。至8月23日早盘,该公司本周跌幅已经接近10%。

同行业公司的股价走势与之保持一致。无论是跟踪生猪养殖企业的股票指数,还是追踪生猪期货价格的商品期货指数,8月中旬以来也分别出现一轮明显下跌。

需要指出的是,国内能繁母猪存栏尚未回归到3900万头的正常保有量,所以从产能角度来看,当前行业所处的周期位置可能并非新一轮周期的到来。

上述背景下,二季度以来的猪价上涨,也只是产能去化收尾阶段的一次较大幅度的阶段性反弹行情。

将其称为较大幅度,是因为对于新周期业内普遍持有“低利润率”的判断,而近期的反弹行情中生猪价格已经反弹至21元/kg,部分省市更是超过22元/kg。

如果按照少数头部企业14元/kg的成本估算,其毛利率已经达到33%到36%,这一水平显然难以长期延续。

当前远期期货合约普遍较现货贴水的局面,某种程度上也反映了上述预期。

反弹,非反转

对于今年猪价的上涨,有部分声音认为是“新周期”的启动。

从市场价格表现来看,虽然无法与2019年至2021年期间相比,但是在当前市场环境下已经算是比较可观。

仅以国家统计局的官方数据为例,2月末国内生猪价格为13.7元/kg,到8月上旬已经升至20.5元/kg。

回顾近十年历史行情,可以看出除了2019年至2021年、2022年下半年以外,猪价始终保持在20元/kg以内运行。

价格层面,猪价达到了历史波动区间的相对高点,但是产能层面却没有回归正常水平。

此前农业农村部确定的能繁母猪正常保有量为4100万头,今年3月修订后的《生猪产能调控实施方案》将正常保有量下调至3900万头。

而经过前期持续的产能去化后,今年4月国内能繁母猪存栏量最低降至3986万头,此后受到猪价反弹、养殖利润回升的影响,存栏数量再次重返4000万头以上。

所以,从产能角度来看,延续三年的产能去化并未结束,年内猪价的反弹如同2022年下半年一样,反而拖慢了去产能的速度。

如果将二季度以来反弹行情定性,更像是一次产能去化末期的“大号”反弹行情,只是由于猪价涨幅较大造成了“新周期”来临的错觉。

也正是因为上述可观的反弹行情,使得此前被压制许久的养殖企业获得了阶段性喘息机会。

比如纳入申万生猪养殖行业的10家上市公司,有5家公司上半年实现扭亏,剩余5家公司则是全部实现减亏。

结合具体公司的成本、销售数据来看,以上样本公司的盈利又主要集中在今年6月。

比如牧原股份,本报此前比较月度销售价格与成本数据报道指出,“公司于今年4月实现平衡,5月盈利转正,6月每公斤毛利进一步扩大至3.73元/kg……在公司二季度30.8亿元至32.8亿元的净利润中,有非常大的一部分来自于今年6月。”

其盈利修复的逻辑是“猪价涨、成本降”,而结合三季度行业运行、企业经营情况来看,上述增长逻辑仍在不断强化。

得益于披露充分的经营数据,估算公司盈利情况也变得相对容易。

相关数据显示,今年7月,牧原股份销售价格提升至18.3元/kg,6月养殖完全成本已降至14元/kg,以此估算公司7月单位毛利润进一步环比增加至4.3元/kg。

8月尚未结束,不过结合当月突破20元/kg市场价来看,公司盈利趋势将继续保持扩张趋势,7月比6月好,8月比7月强。

以上还只是从利润率角度做出的判断,公司下半年出栏量预计也会较上半年有一定提升。

数据显示,截至6月末,牧原股份生猪养殖产能为8048万头/年,上半年生猪销量3238.8万头,公司全年出栏目标为6600-7200万头。

换言之,公司下半年的出栏量依旧有4%至22%的增长空间。也正是基于利润率、销量进一步提升的原因,牧原股份下半年利润规模很大概率会高于上半年。

在公司上半年盈利只有8.3亿元的基础上,近期机构对公司全年盈利预期的区间,普遍达到了150亿元到200亿元。

“预期你的预期”

对于机构投资者,有戏言称其习惯于“预期你的预期”,往前多想、多做一步。

就周期行业而言,此言非虚,机构投资者买入、卖出节点的选择更为提前,不会等到周期低点和高点确认后才进行操作。

今年的生猪反弹行情与猪肉股之间的波动关系,就是如此。

1月中旬、2月下旬,国内生猪市场均价分别创下13.7元/kg的旬度低点,追踪相关公司股价走势的申万生猪指数则早在2023年10月下旬便已经见底,股价较猪价底部的确认提前了4个月的时间。

5月下旬,生猪均价刚刚涨至16.8元/kg时,申万生猪指数再次先一步见顶回落。从月度表现上看,6月该指数下跌8.85%、7月微跌0.12%,8月至今跌幅扩大至10.46%。

基金等机构二季度的持股变化数据,便与上述猪肉股的提前下跌保持一致。

因为一季度基金持仓数据为不完全统计,所以可比指标选取2023年四季度。统计结果显示,2023年末,基金上述10家样本公司的持股总数为20.21亿股,到今年二季度末时已经降至11.88亿股。

前期涨幅明显的猪肉股,二季度以来跌幅尤为明显。

从5月初算起,巨星农牧、华统股份、新五丰至今跌幅分别达到51.6%、47.18%和36.63%,显著高于行业同期18.5%左右的跌幅。

而以上三家样本公司都有一个显著的共同点,即基金等机构前期掌握了大量的筹码。

仅以新五丰为例,2023年末公司非限售流通股为6.53亿股,当期基金持股则达到了2.6亿股,占比高达39%,而到今年二季度末基金持股数量已经锐减至1.24亿股。

上述机构变化,背后有着多重原因。

首先,申万生猪指数的加速下跌始于今年6月中旬,彼时国内生猪均价已经达到18.5元/kg,而该价格正是5月初时业内、机构和期货市场等多方给出“目标价”。

叠加行业将进入“低毛利时代”逐步成为共识,在猪价上涨达标后,进一步上行的空间相应减小。

其次,从商品远期价格曲线来看,各方投票而来的期货价格也不看好猪价的持续上涨。

仅以最新期货价格为例,今年9月、11月和明年1月、3月交割的生猪期货价格分别为每公斤18.8元、17.8元、16.4元、14.9元,呈现非常明显的“贴水”。

其核心逻辑依旧是供需关系。今年5月生猪产能出现反弹,按照6个月的育肥周期估算,今年11月以后供给端将结束收缩态势,重归增长,进而对上述远月期货合约价格带来压力。

从上述角度来看,短期生猪现货从21元/kg的高位回落,只是导致猪肉股下跌的表面诱因之一。

二级市场上,由基金等机构主导的景气度投资逻辑,在6月猪价涨破18元时就已经开始退潮。

赚取合理利润、见好就收,卖在行业景气度的最高点明显不现实。

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